Si torna a parlare di spread, Btp ed inflazione, segno che l’era dei tassi d’interesse negativi sta per finire. In questi mesi Christine Lagarde, presidente della Banca centrale europea (Bce), non si era mai detta preoccupata per l’inflazione: la fiammata dei prezzi era vista solo come un fenomeno a carattere temporaneo che sarebbe dovuto rientrare entro la seconda metà del 2022. Da questo ragionamento si deduceva che la Bce non avrebbe toccato i tassi d’interesse per tutto quest'anno. Qualcosa però sembra essere cambiato, soprattutto agli occhi della Lagarde. Durante l’ultima conferenza stampa della Bce, la numero uno sembra aver fatto retromarcia sulle stime d’inflazione, mandando alle stelle il rendimento dei Btp decennali italiani e di conseguenza lo spread, termometro che misura il rischio di crisi di uno stato. Ma che cos’è lo spread e perché è così importante? Lo abbiamo chiesto a Giuseppe Di Gaspare, docente di Diritto pubblico dell'economia presso il Dipartimento di Scienze Politiche della Luiss.

La Lagarde riaccende le tensioni sullo spread

A spaventare Christine Lagarde probabilmente sono stati i dati di dicembre 2021, quelli pubblicati il 20 gennaio scorso dall’Eurostat, che indicano un tasso d’inflazione pari al 5% per l'eurozona e al 5,3% per la Ue. Il numero uno della Bce ha dichiarato nell'ultima conferenza stampa che “la situazione dell’inflazione è cambiata”, ammettendo che “rimarrà alta più a lungo del previsto”. Secondo gli analisti queste frasi potrebbero preannunciare ben due rialzi del costo del denaro entro la fine del 2022, per un totale di circa 50 punti base, e la fine prematura di tutti gli acquisti di titoli. A dare forza a questa ipotesi anche il secondo rialzo consecutivo dei tassi d’interesse da parte della Bank of England, segno che qualcosa sta cambiando. Riflettori puntati, dunque, sulla prossima riunione della Bce di marzo, in programma il 10 marzo, quando con le stime macroeconomiche aggiornate verrà fatto il punto della situazione. 

Cosa sta succedendo ai Btp e allo spread

Subito dopo la conferenza stampa della Lagarde, i rendimenti dei Btp decennali sono passati dall’1,50% all’1,73%, accelerando una corsa che durava ormai da mesi. Dal 2021 i rendimenti sui titoli di stato italiani sono più che quadruplicati, addirittura raddoppiati negli ultimi due mesi, portandosi al 2% sui massimi da maggio 2020 (a dicembre 2021 erano allo 0,91%). Si è così ampliato il differenziale tra i rendimenti di stato italiani e quelli tedeschi, provocando un aumento dello spread. “I rendimenti dei titoli europei sono saliti, ma gli spread non si sono allargati in misura significativa e non c’è motivo di pensare che sarà diverso – ha rassicurato la Lagarde - Ma se ci sarà un aumento degli spread, ovviamente dovremo rispondere e abbiamo tutti gli strumenti e l’adeguata flessibilità per farlo”. La dichiarazione della presidente della Bce ha lasciato gli operatori un po' perplessi, facendo subito tornare alla mente quella famosa frase che pronunciò all’inizio del suo mandato sui compiti della Bce: “Non siamo qui per chiudere gli spread”. Dichiarazione che provocò un’impennata dei rendimenti (per i Btp da 1,25% a 2,75%), obbligandola a fare subito marcia indietro. Lo spread viene considerato come una sorta di termometro che misura l’affidabilità di uno stato, la capacità di ripagare il proprio debito. Ma lo spread è davvero questo? Lo abbiamo chiesto a Giuseppe Di Gaspare, docente di Diritto pubblico dell'economia presso il Dipartimento di Scienze Politiche della Luiss.

In questo periodo si torna a parlare di spread. Ci può spiegare in parole semplici cos’è e perché è così importante?

“Lo spread è il differenziale tra il tasso di interesse a 10 anni sui titoli di stato italiani (Btp) e il tasso di interesse sui titoli della Germania a 10 anni (Bund). Questa misura, che attualmente è attorno ai 160 punti, indica la differenza tra questi due tassi d’interesse. Perché è importante? Diciamo subito che non è così importante: è importante in quanto viene considerato un indicatore del grado di affidabilità sui mercati finanziari del ranking del nostro paese. Siccome la Germania ha i parametri fondamentali migliori dei nostri, soprattutto il rapporto pil/debito pubblico, questa differenza di parametri fondamentali si ripercuote sul tasso d’interesse che viene pagato per l’indebitamento dei rispettivi paesi nel mercato finanziario. E’ un indicatore di efficienza sistemica, che indica la differenza sistemica tra questi due paesi. Perché non è così importante? Perché quello che a noi interessa veramente non è tanto la differenza tra i tassi d’interesse ma è il tasso d’interesse. Faccio un esempio: se la differenza tra i tassi d’interesse è 160 punti, come è attualmente, una cosa è che questa differenza ci sia tra un tasso d’interesse sul debito pubblico ipotetico all’8,00% e il tasso d’interesse in Germania al 6,40%, un’altra se come adesso il tasso d’interesse in Germania è sostanzialmente pari a zero e da noi all’1,60%. Ovviamente in entrambe i casi il differenziale tra i tassi d’interesse italiani e tedeschi è sempre 160 (640-800= -160 e 0-160= -160), ma una cosa è pagare i titoli di stato ad un tasso d’interesse dell’8,00% e un’altra cosa pagarli all’1,60%. Quindi questo parametro se viene utilizzato come spesso avviene, diventa fuorviante. Non è la variabile più importante su cui dobbiamo concentrare la nostra attenzione, la nostra attenzione deve essere concentrata soprattutto sull’andamento del tasso d’interesse e quindi sulle misure idonee a cercare di contenerlo”.

E’ da ottobre del 2021 che assistiamo ad un aumento dello spread. Oggi siamo poco sotto i 160 punti. Perché sta crescendo? E’ ‘colpa’ dell’inflazione oppure possiamo ipotizzare degli interventi speculativi?

“Qui torniamo al discorso che non dobbiamo enfatizzare troppo lo spread, che ha avuto andamenti molto diversi nel tempo, è arrivato anche a 574 punti (massimo storico toccato a novembre del 2011, con un rendimento del Btp italiano al 7,4%). Lo spread ha avuto sicuramente andamenti più rilevanti rispetto ad oggi e non è l’indicatore di tutti i mali del paese. Quello che invece è da tenere presente è che il tasso d’interesse sui titoli del debito pubblico, non soltanto quello italiano, dipende dall’ammontare della liquidità in circolazione o per meglio dire dall’offerta di liquidità sui mercati. Quando c’è una forte liquidità sui mercati finanziari, questi mercati cercano degli investimenti in titoli remunerativi, sia titoli privati sia titoli di stato. Ovviamente questo effetto di eccesso di offerta determina un abbassamento dei rendimenti sui titoli di stato, comprimento al ribasso gli spread tra i vari tassi d’interesse. Da cosa dipende questa offerta di liquidità su cui dobbiamo concentrare l’attenzione? L’offerta di liquidità dipende dalle banche centrali, cioè dalla immissione - gli americani usano il termine “put put put”, cioè mettere, mettere, mettere - , che le banche centrali mettono nel sistema di liquidità monetaria per sopperire a contrazioni di credito che si verificano sul mercato finanziario. E' un circuito sostanzialmente chiuso che serve a tenere in piedi, e in qualche misura efficiente, i mercati finanziari. Finché queste immissioni monetarie sono consistenti, il tasso d’interesse sui titoli di stato tende a scendere. Tutto ruota attorno alle politiche delle banche centrali, che sono tra loro in una certa misura coordinate, almeno per quello che riguarda la Bce e la Fed, con tipi di interventi che si chiamano di quantitative easing. In pratica si tratta di alleggerire il quantitativo di titoli di stato in bilancio alle banche o agli operatori finanziari, riacquistandoli e collocandoli in appositi fondi che vengono poi gestiti dalle stesse banche centrali. Questa politica, che ha ovviamente un effetto espansivo monetario molto forte, è a rischio di inflazione. Quindi, quello che noi stiamo vedendo ora, è che quando c’è un eccesso di moneta che tracima dai mercati finanziari, questo eccesso comincia a colpire l’economia reale. L’effetto d'inflazione è dato soprattutto da questo, cioè dall’eccesso di moneta in circolazione e dalla tracimazione di questa moneta dal mercato finanziario sull’economia reale. Questo è il problema principale che noi stiamo attualmente affrontando, o per meglio dire abbiamo di fronte, come in generale gli altri paesi europei”.

Visto che l’Italia è uno tra i paesi europei con il più alto debito pubblico, peggio di noi c’è solo la Grecia, un rialzo dello spread deve preoccuparci?

“Come abbiamo già detto, quello che ci deve preoccupare non è il rialzo dello spread ma il rialzo dei tassi d’interesse sul debito pubblico, che fa aumentare i costi del servizio del debito pubblico creando una pressione interna che si traduce o si potrebbe tradurre in una pressione interna di tipo fiscale, nel senso tributario, di aumento delle entrate. Quello che ci preoccupa è sostanzialmente questo, non è un problema di vetrina - molto spesso si insiste sull’apparenza delle performance - , la sostanza è che noi ci dobbiamo preoccupare della crescita del debito pubblico, del tasso d’interesse e quindi delle ricadute interne in termini di riduzione del credito alle imprese, di aumento fiscale. Poi c’è l’inflazione che determina quello che stiamo vedendo attualmente: un aumento dei prezzi delle merci, anche di largo consumo”.

Quali sono le prospettive sull’inflazione e quali gli effetti sui mutui e sui prestiti?

“Parliamo degli effetti sui mutui e sui prestiti in corso. C’è una grossa preoccupazione da parte delle banche e quindi anche da parte della Banca centrale, a far sì che questa disponibilità di liquidità presente sui mercati non si riduca eccessivamente, perché altrimenti questo determinerebbe un innalzamento del tasso d’interesse sui debiti privati e quindi anche sui mutui, che creerebbe un rischio di insolvenze come già si era determinato nel 2007-2008 con il caso dei mutui subprime. Su questo ci sarà molta attenzione, ma inevitabilmente ci sarà una tendenza ad un aumento del tasso d’interesse sui mutui e quindi una contrazione dei mutui facili. Anche se non verranno aumentati al tasso d’inflazione c’è da aspettarsi comunque un aumento dei tassi soprattutto sui mutui a tasso variabile”.

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